二季度經濟仍在修復通道中

二季度GDP同比3.2%，外貿端仍維持順差格局，固定資產投資當季同比回到正增長，工業(yè)增加值同比基本恢復到去年同期水平，消費也持續(xù)修復。綜合看，二季度需求側恢復速度逐漸超過工業(yè)生產，經濟基本面表現出較強韌性。我們認為三季度可選消費、地產基建等需求或繼續(xù)保有上行彈性。債市而言，經濟仍在修復通道，貨幣政策邊際轉松概率較小，供給、股市仍有不確定性，配置盤分批入場，交易盤繼續(xù)嘗試交易性機會。股市近期表現的核心邏輯是政策和資金面、情緒，業(yè)績驅動仍不明顯。中國經濟表現明顯領先于歐美，貨幣政策更早向常態(tài)回歸，均有助于人民幣匯率穩(wěn)定。

三季度工業(yè)生產有望重回“5-6%”區(qū)間

6月工業(yè)增加值同比較5月回升0.4個百分點至4.8%，環(huán)比在14.2%左右，強于2017-2019各年份同期表現。我們認為三季度工業(yè)增加值有望進一步上行至5%~6%區(qū)間，并維持相對穩(wěn)定。工業(yè)生產端的積極因素主要體現在：外需有緩步回暖跡象，醫(yī)療物資/電子產品等出口對相關工業(yè)生產形成拉動，高技術產業(yè)生產端維持高增速。但今年南方地區(qū)梅雨季持續(xù)時間長、多地發(fā)生洪澇災害，氣候災害風險可能對三季度工程施工造成一定干擾。

地產投資強勁、基建受氣候擾動、傳統(tǒng)制造業(yè)擴產仍較謹慎

1-6月固定資產投資累計同比-3.1%，其中制造業(yè)-11.7%、地產1.9%、基建-2.7%。我們推算6月同比增速，制造業(yè)、地產、基建投資分別為-3.5%、8.5%和6.8%。制造業(yè)需求側變數仍存、庫存周期剛轉回被動去化，投資明顯弱于去年同期，全年可能是負增長;地產銷售與投資由于房價預期改善、拿地支撐與開工慣性，表現繼續(xù)占優(yōu)，短期有望維持偏強格局，但隨著貨幣政策重心回歸、地產政策保持定力，景氣度或邊際弱化;基建利弊因素交織，財政繼續(xù)加力，但雨水洪澇對投資帶來客觀干擾，7月可能會繼續(xù)走弱，但后期趕工與水利設施災后重建及防洪固壩需求較為明確。

疫情局部反復對商旅消費產生負面影響

6月社會消費品零售總額同比-1.8%，跌幅較5月份收窄但未能轉正。6月中上旬北京疫情出現局部反復，可能對商旅活動及相關消費造成一定影響。但截至7月中旬，北京新發(fā)疫情再度被平息，我們預計三季度線下零售等可選消費的修復彈性仍然較大。今年地產領域熱度較高，地產產業(yè)鏈消費門類表現強勢，6月同比已轉正。但國家目前仍審慎對待地產銷售調控邊際放松，相關消費或不會出現銷售大幅放松情形下的超預期上行。

財政繼續(xù)發(fā)力，貨幣趨向中性，地產堅持基調

財政政策預計繼續(xù)發(fā)力，據財政部規(guī)劃，7月完成抗疫特別國債的發(fā)行，地方債也或加快進度，把支出政策用足用好，確保資金直達基層和項目。貨幣政策正在從應急管理模式向兼顧支持經濟復蘇與防控風險雙重任務轉變。經濟好轉，同時套利行為、房價股市上漲、宏觀杠桿率攀升，貨幣政策更強調“適度”，整體中性，更多以直達實體的結構性政策為主。房地產政策方面，鑒于近期樓市升溫，堅持“房住不炒”定位，保持房地產政策的穩(wěn)定性、延續(xù)性，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的總基調依舊沒有改變。

市場啟示

經濟仍在修復通道，貨幣政策邊際轉松概率較小，供給、股市仍有不確定性。GDP不是債市主要矛盾，反而對股市表現更為敏感，配置盤分批入場，交易盤繼續(xù)嘗試交易性機會。股市近期表現的核心邏輯是政策和資金面、情緒，基本面的好轉更多是營造氛圍，業(yè)績驅動仍不明顯。中國經濟表現明顯領先于歐美，貨幣政策更早向常態(tài)回歸，均有助于人民幣匯率穩(wěn)定